Investment and firm value: an analysis using panel data

This study develops a model in order to study in depth the relationship between investment and firm value. This model is estimated by using panel data methodology, obtaining results for Spanish firms. These results indicate a direct but inversely proportional relationship between the volume of investment and firm value. In long run, although no distinction is found between firms that announce their investments (divestments) and those that do not. When investment opportunities are introduced into the analysis, results indicate that the creation of value is greater for those firms with valuable investment opportunities. Finally, our results corroborate the free cash flow theory, since there is a decrease in value for investing firms with a high level of free cash flow.

I.INTRODUCTION

Since 1958, when Modigliani and Miller proposed that investment and financing decisions are independent, exten- sive literature has been published that supports the relationship between the two decisions, based on imperfec- tions of capital markets. In the case of investment, this aspect was demonstrated by Hubbardrsquo;s (1998) survey; however, there is scant literature that studies the relation- ship between investment and the value of the firm.

The starting point for studies on the investment-firm value relationship is the article published by McConnell and Muscarella (1985). Their results indicate that for industrial firms the response to investment announcements is an increase in the market value of the firm, whereas the response to divestment announcements is negative, i.e., there is a decrease in the value of the firm. Later research, apart from improving the methodology used by McConnell and Muscarella (1985),1 has developed three different approaches.

The first approach studies the market response to invest- ment and divestment announcements depending on the strategic orientation of these announcements. Regarding investment announcements, Woolridge (1988) and Burton et al. (1999) are two important references. The former allocates the announcements to one of four groups according to their strategic orientation: (a) joint ventures,(b) research and development expenditures, (c) product strategies, and (d) capital expenditures for expansion or modernization. The latter study distinguishes just three groups: (a) joint ventures, (b) immediate cash-generating investments, and (c) non-immediate cash-generating invest- ments. The market reaction to investment announcements is positive in all cases, although the magnitude of abnormal returns varies according to how the stock market reacts to investment announcements. As for divestment announce- ments, Kalra et al. (1994) and Afshar et al. (1992) are good references. The former, focusing on plant-closing announce- ments, finds that the market response to this kind of divestment depends on the reasons given for the closing, since these announcements may represent good news in several cases. Thus, closings pursuant to a strategic objective are labelled lsquo;aggressiversquo;, and the market is expected to react upwards. The latter find that the market responds positively to divestments at the time of the announcement, but this is followed by a negative reaction.

A second approach examines the role of investment opportunities and free cash flow in explaining the market response to investment or divestment announcements. The role of investment opportunities is described by Chung et al. (1998), who argue that the reaction of share prices to a firmrsquo;s capital expenditure announcements depends more on the marketrsquo;s assessment of the quality of its investment opportunities than on its sectorial affiliation. In the same way, Chen and Ho (1997) obtained a very favourable market response to the investment announcements of firms with good investment opportunities, which contrasts with either an inverse or a non-significant reaction to firms with poor investment opportunities. In general terms, these results agree with those obtained by Mitra et al. (1991), although these authors approach their study as a test of the free cash flow hypothesis. However, they only consider investment opportunities, whereas the level of cash flow should also be taken into consideration in order to verify the existence of free cash flow. The interaction of these two aspects – investment opportunities and cash flow – is studied by Del Brio et al. (2003), whose results show that positive (negative) abnormal returns are detected for firms with low (high) free cash flow.

The third approach analyses the market response to investment announcements by taking into consideration the influence of cash flow on capital expenditure. The pioneer in this approach is Vogt (1997), whose results indicate that the level of capital expenditure announced is strongly and positively related to cash flow. Vogt (1997) uses event study methodology to shed new light on the influence of internally generated cash flow on capital expenditure, com- plementing previous empirical evidence obtained using panel data.

Along these lines, the study can be considered a fourth approach, the objective being the analysis of the relation- ship between investment and firm value by using panel data methodology in order to complement the results obtained in event studies carried out in this context, which up until now have only been complemented by cross-section models. Thus, a change in methodology is assumed which is the inverse of the one carried out by Vogt (1997). Moreover, this approach will provide additional empirical evidence on some aspects such as the possibility of analysing the market response during a longer period of time.

In order to lay the foundations of the relationship between investment and firm value, a model based on the well-known capital market arbitrage condition is devel- oped. This model is used to test four hyp

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投资与企业价值:利用面板数据的分析

为了深入研究投资与企业价值之间的关系，本研究建立了一个模型。该模型采用面板数据方法进行估计，得到了西班牙企业的结果。这些结果表明，投资额与企业价值之间存在着直接但成反比的关系。此外，经验证据表明，价值创造在长期内持续存在，尽管在宣布投资(撤资)和未宣布投资的公司之间并没有发现区别。当将投资机会引入分析时，结果表明，具有有价值投资机会的企业创造的价值更大。最后，我们的结果证实了自由现金流理论，因为高水平的自由现金流投资公司的价值会下降。

一、介绍

自1958年莫迪利亚尼和米勒提出投资和融资决策是独立的以来，已有大量文献发表，支持基于资本市场不规范的这两个决策之间的关系。在投资方面，Hubbard(1998)的调查证明了这一点;然而，很少有文献研究投资与企业价值之间的关系。

研究投资公司价值关系的起点是McConnell和Muscarella(1985)发表的文章。他们的结果表明，对于工业企业来说，对投资公告的反应是企业的市场价值的增加，而对撤资公告的反应是负面的，也就是说。在美国，公司的价值在下降。

后来的研究，除了改进了McConnell和Muscarella(1985)使用的方法外还开发了三种不同的方法。

第一种方法研究市场对投资和撤资公告的反应，这取决于这些公告的战略方向。关于投资公告，Woolridge(1988)和Burton et al.(1999)是两个重要的参考文献。前者根据战略方向将公告分配给以下四个集团之一:(a)合资企业，(b)研究和发展支出，(c)产品战略，和(d)扩大或现代化的资本支出。后一项研究只区分三组:(a)合资企业，(b)立即产生现金的投资，和(c)非立即产生现金的投资。

市场对投资公告的反应在所有情况下都是正面的，尽管异常回报的大小取决于股市对投资公告的反应。关于撤资公告，Kalra等人(1994年)和Afshar等人(1992年)是很好的参考。前者以关闭工厂的公告为重点，发现市场对此类撤资的反应取决于关闭的理由，因为这些公告在某些情况下可能代表着好消息。因此，按照战略目标完成交易被称为“激进”，市场预期将向上反应。后者发现，在公告发布时，市场对撤资的反应是正面的，但随后出现了负面反应。

第二种方法审查了投资机会和自由现金流在解释市场对投资或撤资公告的反应方面的作用。Chung等人(1998)描述了投资机会的作用，他们认为股价对公司资本支出公告的反应更多地取决于市场对其投资机会质量的评估，而不是其所属部门。同样，Chen和Ho(1997)对投资机会好的公司的投资公告获得了非常有利的市场反应，而对投资机会差的公司的反应不是相反就是不显著。总的来说，这些结果与Mitra et al.(1991)所获得的结果一致，尽管这些作者将他们的研究作为对自由现金流假设的测试。但是，它们只考虑投资机会，而现金流量的水平也应加以考虑，以便核查是否存在自由现金流量。Del Brio等人(2003)研究了投资机会和现金流这两个方面的相互作用，他们的研究结果表明，企业可以检测到正(负)异常收益自由现金流低(高)。

第三种方法通过考虑现金流对资本支出的影响来分析市场对投资公告的反应。这种方法的先驱是Vogt(1997)，其结果表明，所宣布的资本支出水平与现金流具有强烈的正相关关系。Vogt(1997)利用事件研究的方法，阐明了内部产生的现金流对资本支出的影响，这与之前使用面板数据获得的经验证据相一致。

沿着这些思路,研究可以被认为是第四个方法,客观的分析投资和公司价值之间的关系通过使用面板数据方法为了补充结果事件研究在此背景下进行的,直到现在才被辅以截面模型。因此，假设方法发生了变化，这与Vogt(1997)的方法相反。此外，这种方法将在某些方面提供额外的经验证据，例如在较长时期内分析市场反应的可能性。

为了建立投资与企业价值之间的关系，提出了一个基于资本市场套利条件的模型。该模型用于检验四个假设，使我们能够深入研究上述关系。首先，面板数据方法被用来确证由McConnell和Muscarella(1985)指出的投资和公司价值之间的直接关系。此外，该分析还揭示了这一关系的新情况，因为该模型允许人们研究其依赖性，这种关系取决于投资额。其次，该模型使人们能够根据投资(剥离)是否事先宣布来分析投资对企业价值的影响。与第一种方法中提到的研究不同，价值的长期创造是要评估的，但是，与参考的研究一样，公告的战略方向也要考虑进去。第三，与第二种方法的研究一样，分析中考虑了投资机会质量的影响，但与这些研究不同的是，这种影响是长期评估的。第四，Del Brio et al.(2003)是继第二种方法之后唯一使用Jensen(1986)定义考虑自由现金流在投资价值关系中的作用的研究。与那篇论文不同的是，自由现金流的影响是使用Jensen的长期定义来分析的。

本研究假设以1990 - 1997年西班牙所有非金融类上市公司为样本进行检验。因此，尽管本研究中提出的测试可以适用于任何国家，但所得结果仅适用于西班牙公司。本研究采用的消除个体异质性的面板数据方法，采用广义矩法控制内生性问题。研究结果表明，投资额与企业价值成反比关系。当公司宣布投资时所创造的价值会随着时间的推移而持续。此外，在宣布投资(撤资)和未宣布投资的公司之间，并没有发现价值创造的差异。最后，根据投资机会的质量和自由现金流对上述关系进行了分析，在这两种情况下提供了额外的证据。首先，研究结果表明，有价值投资机会的公司创造的价值更大。第二，根据自由现金流理论，发现高水平的自由现金流投资公司的价值会下降。

本文的其余部分组织如下。第二节建立了企业价值与投资的模型;第三节描述了所使用的数据和模型的估计方法;第四部分给出并讨论了结果，最后第五部分给出了结论。

1. 模型和假设

研究投资与企业价值之间关系的模型的发展是基于众所周知的资本市场套利条件(如Whited, 1992, and Blundell et al. 1992)。根据这一条件，企业i在t期间的股东税后净收益有两种方式获得:当期股利和资本增值。因此，只要获得的收益等于要求的税后收益，股东就会继续持有其股份。这种平衡可以用下式表示：

frac14;

其中为企业i在t期末的价值，为企业i在t 1时刻支付的股利，为股东要求的税后收益，最后，为企业i在t时刻对已知信息的条件期望。

将方程1向前求解，得到公司市场价值的表达式如下:

其中是折现系数，定义为：

股利的价值可以通过资金来源和使用的平等性来获得：

其中，为公司的现金流，定义为净收入加上收入中所有非现金扣除额，为债务的增量，为突出的股票增量，最后，为公司承担的总投资。

将方程4代入方程2代入，得到企业价值与投资之间的回归模型如下:

其中是随机误差。将方程5的所有变量按期初的资本替代值进行缩放，得到如下模型:

如公式6所示的模型将投资与企业价值联系起来，因此可以用来研究企业投资对其市场价值的影响。在这方面，由此形成的模型(基于资本市场套利条件)类似于Fama和French(1998)的ad hoc模型，该模型分析了融资决策(投资、融资和股利)对企业价值的影响。

正如Fama和French(1998)指出的那样，这种模型比事件研究有一些优势，事件研究只度量融资决策中意外变化的影响。这些优势在很大程度上取决于它是否有能力提供长期融资决策变化所带来的公司价值变化的适当度量。这种方法当然很有趣，因为根据公司股东财富最大化的财务目标，必须确定融资决策对公司价值的积极影响是否能长期持续。

Fama和French(1998)提出的横截面回归模型比事件研究方法具有这一优势;但是，它并没有完全解决模型中没有输入变量所导致的企业市场价值反应的污染问题。因此，采用面板数据方法来控制个体异质性，从而解决了这一问题。具体来说,所有相关的事件可能会影响每个公司模仿作为一个个体效应,。变量还包括测量瞬时效应与相应的虚拟变量,这样一个能够控制宏观经济变量的影响企业的行为。此外，这个时间效应在模型中会被更好的输入，使得常数每年都在变化，因此常数可以写成，其中和是参数，T代表1991 - 1997年的一年。因此，为了考虑个体异质性和时间效应，将方程6转化为以下基本模型:

根据金融理论，基本模型中解释变量的期望关系如下。首先，投资与公司价值之间存在直接关系，因为股东通常期望投资增加未来的现金流，从而公司价值上升。第二，用同样的方法，企业投资和现金流之间的预期关系是直接的。第三，为了了解企业价值和债务增量之间的预期关系，我们需要考虑两个相反的影响。一方面，如果债务数量增加，公司将获得更大的税收保护，因此公司的价值将上升。

另一方面，如果债务数量增加，企业将承受更高的财务破产成本，从而导致企业价值下降。在这种情况下，样本是由西班牙上市公司组成的，这些公司不支持重大的财务破产成本，如Lozano et al.(2001)对西班牙公司所示。因此，债务的增加将被价值的增加所抵消，企业价值和债务增加之间的预期关系是直接的。第四，公司价值与流通量增量之间的预期关系是间接的，因为当公司发行新股时，潜在股东需要溢价来抵消他们与现有股东之间存在的信息不对称，Myers和Majluf(1984)就证明了这一点。

这一基本模型将用于研究投资与企业价值之间的关系。更具体地说，我们对测试以下假设感兴趣。

假设1:投资与企业价值之间存在着直接的关系，但这种关系与投资额成反比。

为了检验这一假设，模型7通过加入一些虚拟变量进行了扩展，这些虚拟变量区分了宣布投资的公司和宣布撤资的公司。设为哑变量，如果公司i在t期宣布投资，则为1，否则为0;设为哑变量，如果公司i在时期t宣布撤资，则为1，否则为0。新模式将是:

此外，对模型8进行了两个线性约束试验。第一种假设是:。如果零假设被拒绝，那么，即显著不同于零的，代表企业价值与宣布投资的企业所进行的投资相关的变化。同样地，假设:被检验，因此一旦拒绝原假设，被解释为公司价值相对于宣布撤资的公司的投资的变化。因此，模型8衡量的是与投资或撤资公告相关的长期价值创造。

假设2:长期的价值创造并不取决于公司是否宣布他们的投资(撤资)。

在投资公告的情况下，通过将模型8中的和替换为(当公司进行投资并宣布时，取1的值)和(作为补充上述的一个虚拟变量;当企业进行投资但没有公布时，它的值为1)。

在这种情况下,线性限制测试:。如果零假设没有被拒绝，它将表明长期的价值创造是相似的，不管这些投资是否被宣布。类似的模型适用于撤资公告，将模型8中的和分别替换为(当公司撤资并宣布时，其值为1)和(当公司撤资但未宣布时，其值为1)

假设3:长期的价值创造取决于投资机会的质量。

投资机会是通过使用Tobinrsquo;s Q值来衡量的，该值通常被定义为公司的市场价值除以资本的重置价值(例如Lang et al.,1989, 1991;和美国赛瓦,1991)。为了检验这一假设，我们构造了一个虚拟变量，对于Tobinrsquo;s Q大于1的企业取1，否则取0。因此，前者被划分为有价值的项目公司(VP公司)，而后者被划分为无价值的项目公司(NVP公司)。因此，估计模型为模型8，分别用和代替和0。

假设4:自由现金流理论在这种情况下得到了满足，因为高自由现金流公司的市场价值在他们投资时下降。

为了检验Jensen(1986)提出的自由现金流理论，应该考虑不被投资机会消耗的现金流的存在。因此，Miguel and Pindado(2001)提出将自由现金流变量定义为现金流与投资机会逆之间的交互作用。为了将这种效应引入模型，投资与一个虚拟变量进行了交互，对于自由现金流大于样本均值的公司，该虚拟变量的值为1，否则为0。因此，前者被归类为高自由现金流公司(HFCF公司)，而后者被归类为低自由现金流公司(LFCF公司)。因此，检验自由现金流理论的模型为模型8，分别用和代替和0。

1. 数据与估计法

在计量经济学分析中，面板数据采用了西班牙非金融上市公司的数据。资料的主要来源是来自CNMV(西班牙安全交易委员会)的数据库。更具体地说，采用了以“所有上市公司中期财务报告”和“固定资产其他增减”形式收集的数据。此外，关于股票市场价值的数据已从马德里证券交易所的每日公报中摘录。

该数据集涵盖了1990年至1997年所有非金融类西班牙上市公司。因此，一个由133家公司组成的不平衡小组已经建立起来，在1990年至1997年的至少六个连续的年份里，这些信息都是可以得到的。表1的A组按每家公司的年度观察次数列出了专家组的结构。此外，公司在CNMV数据库中也有记录，称为“固定资产的其他增加或减少”。因此，公司数量减少到80家，新结构按每家公司的年度观察次数列示在表1的B组中。因此，所有的估计都是使用B组进行的。虽然有615个观察结果，但其中只有553个模型得到了估计，因为一年的投资变量构建数据丢失了（见附录A）。表2显示了样本中的公司根据其主要产品分配到10个子部门。最后，表3提供了估计中使用的变量的汇总统计（平均值、标准差、最大值和最小值）。

表1 样本结构

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