员工股票期权计划对中国企业经营绩效的影响外文翻译资料

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银行与金融学报54 (2015)141-159

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员工股票期权计划对中国企业经营绩效的影响

方支,1,约翰·r·Nofsinger b,uArr;,胡安全a

1西南财经大学金融学院，四川成都文江区刘泰路555号，611130

阿拉斯加州安克雷奇大学商业与公共政策学院会计与金融系，安克雷奇市普罗维登斯路3211号，AK 99508-4614

a r t i c l e i n f o b s t r a c t

文章历史:

2014年3月5日

2015年1月22日

2015年1月30日在线

凝胶的分类:G30

G38

关键词:esop计划

激励性薪酬所有制结构

独立董事选择补助金

作为正在进行的市场自由化的一部分，中国监管机构采用了名为“股权激励计划监管(试行)”的指导方针，允许企业通过员工股票期权计划提供员工激励。这些公司从2006年开始实施这些计划。我们通过比较期权奖励公司和类似的非奖励匹配公司来研究这些计划对公司绩效的影响。期权奖励公司的净资产收益率变化显著高于与之匹配的公司。这主要是因为它们在全球金融危机期间表现得更好，而与之匹配的公司业绩却在恶化。这些公司的股价对公告反应积极，但没有长期异常收益。对于样本中可能从激励员工中获益更多的子集，期权奖励公司的ROE表现较好;具体来说，私有公司、董事会独立性更高的公司和规模较小的公司。经过各种稳健性检验，我们得出结论，更高的绩效来自于员工激励，而不是利润操纵、现金薪酬的替代、员工与高管之间的约束，或游戏兑现期。

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1. 介绍

授予高管和普通员工的期权在美国已经得到了很好的研究在这两种情况下，提供

对员工的正确激励据说是这种做法的主要目的，尽管公司也可能为其他动机提供选择。3提供激励的理论基础主要是减少代理问题，诱导高管努力和风险偏好，促进同事之间的合作和相互监督。非激励效应的理论基础主要集中在搭便车问题上

uArr;通讯作者。电话: 1(907)786 4148。

电子邮件地址:fanghy@swufe.edu.cn (H. Fang)， john.nofsinger@uaa.alaska。edu (J.R. Nofsinger)， quanjuan@swufe.edu.cn (j.泉)。

1电话: 86 28 61703204。

授予员工的期权通常称为员工股票期权计划(ESOPs)。术语ESOPs还可以指员工持股计划的更一般情况，包括股票、期权或两者兼而有之。在本研究中，我们使用ESOPs来指代期权计划或更一般的股权拥有计划，这取决于上下文。

3 .授予高管股票期权的动机，见Yermack (1995)， Core and Guay (1999)， Bettis et al.(2010)。授予员工股票期权的动机包括保留某些类型的员工、分类和提供激励(Core and Guay, 2001;审理,2004;Oyer和Schaefer, 2005;Kim and Ouimet, 2014)。

http://dx.doi.org/10.1016/j.jbankfin.2015.01.010

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非执行员工的选择。现有的文献根据样本的选择和识别，提供了关于授予后效应和公司的混合证据

在本文中，我们评估了中国员工股票期权计划对公司绩效的影响。自2005年政府强制股改(以下简称股改)以来，中国员工股票期权计划对公司绩效的影响一直在增长。关于一些公司在期权计划中设置的低绩效障碍所导致的财富转移，已经有了很多讨论，但很少涉及员工股票期权授予对公司绩效的影响。这些赠款的公司级别成果需要为个别公司和管理机构提供指导，并帮助指导实施更一般的员工激励计划。中国国有企业在20世纪90年代实施了员工持股计划。结果这是一次失败

4高管股票期权的离职后绩效效应见Bettis等人(2010)。更广泛地说，有许多关于高管股票期权和风险承担的研究，见Armstrong和Vashishtha(2012)。员工股票期权的事后效应，见Oyer和Schaefer(2005)和Hochberg和Lindsey(2010)。更普遍的是，也有关于广泛员工持股的影响的研究(Jones and Kato, 1995;孟等，2011;Kim and Ouimet, 2014)。

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在启动两年后，由于过程中的不规范，这些项目被暂停。早期的esop变成了国有企业管理者和员工将财富从企业转移到自己口袋的渠道。因此，重要的是评估最近的ESOPs的影响，以确定它们是否提供了导致公司实际经济改善的激励措施。

激励国有企业的管理者和员工，对于鼓励参与和促进努力正变得越来越重要。此外，还要求私营公司采取奖励措施，以吸引和留住外部管理人员和有价值的雇员。在这种情况下，2005年颁布了《股权激励计划管理办法(试行)》，为企业实施股权激励提供了一般性指导。从那时起，越来越多的公司开始发行员工持股计划。这些计划的执行结果尚未得到审查。我们的研究提供了这种实证分析和报告的证据，真正的影响和条件下的激励薪酬发挥实际作用。具体来说，我们研究了中国企业独特的股权结构变化以及治理结构如何在激励条款和事后期权授予绩效效应中发挥作用。此外，基于股权的薪酬特征的微观层面的详细披露(例如基于年度业绩的归属条件、拨款规模和接受方信息)，以及短期和长期激励的结合，可能会产生具有普遍意义的洞见。

我们将实证检验集中在以下几个问题上。首先，员工股票期权计划是否总体上提高了中国企业的经营业绩?针对自选择引起的偏差，采用了以倾向得分匹配为主要识别策略的差异-无差异方法。第二，股权结构、公司治理和公司规模是否影响基于期权的激励对公司绩效的结果?通过这样做，我们确认了现有的关于员工期权效应的理论，同时也探索了中国可能影响ESOPs效应的独特特征，如企业的所有权结构和中国期权的短期和长期激励机制。第三，企业是利用这些期权奖励来提供激励，还是仅仅是为了取代现金补偿?为了回答这个问题，我们研究了员工薪酬构成的变化，主要是现金工资。我们还调查(预期的)公司业绩改善是否反映在其股价中，以观察股东是否获得了收益。最后，企业绩效提高的来源是什么?具体地说，我们通过检查企业生产力的变化，并通过将ROE的主要性能度量分解为不同的组件来确定其来源。

我们发现，采用员工股票期权计划的公司表现优于不授予员工股票的公司。这一结果主要来自于全球金融危机期间匹配样本的表现不佳，而不是期权奖励公司的表现良好。由于这些期权授予始于2006年，我们的样本迅速扩展到始于2007年末的美国金融危机，并迅速扩展到国际市场。这意味着，在我们的样本期间，良好的企业绩效可能被描述为保持绩效，甚至是较小的绩效下降，而其他企业则面临较大的绩效下降。我们的研究结果表明，期权奖励公司在金融危机期间的表现要好于其他公司。这与最近关于危机的文献一致，这些文献报道，具有更好的公司治理和激励结构的公司在危机期间表现得更好(见Lins等，2013;Lemmon and Lins, 2003)。例如，相对于事件年度和随后两年的匹配公司的ROE，事后ROE较好分别为0.0339、0.0423和0.0702，均具有统计学意义。进一步

有证据表明，业绩的改善是真实的，而不是由权责发生制操纵或实际盈余操纵推动的。

如果奖励是解释，那么我们就会预期，在那些esop受搭便车问题影响较小的情况下，更有可能出现更好的性能。一个必要的测试是在较小的公司中看到性能结果，即(Hochberg和Lindsey, 2010;Kim and Ouimet, 2014)。我们发现，无论是在事件年还是在接下来的几年里，小公司的净资产收益率都高于大公司。这一发现与美国的研究结果一致，美国的研究显示，在员工较少的公司，激励机制凌驾于搭便车。此外，股票期权的绩效影响也因公司的所有权结构和董事会独立性而异。由政府控制的公司的控股股东，包括国有企业(soe)或国有机构(如资产管理局)，具有可以对抗其他财务目标(如利润最大化)的政治目标。此外，对国有企业的经理进行评估的参数仅部分包括企业绩效。这两个因素都会降低国有企业股票期权的激励效果。事实上，我们发现相对于匹配的控制公司，更好的绩效来自于私有公司的子样本。此外，与基准相比，私营企业内部的净资产收益率显著上升

的一年。私有企业的平均净资产收益率在期权授予年增加了0.0161，比奖励年增加了13.36%。私营企业的良好表现并不是因为任何形式的随意操纵。在董事会结构方面，我们发现，在独立董事比例较高的公司(高独立董事会)中，采用后的绩效增长要大于独立董事比例较低的公司(不太独立的董事会)。这一发现与我们的推测相一致，即董事会越依赖的公司更容易被内部人侵占，并倾向于在激励计划中提供有利的特征，从而降低激励效果。

接下来，我们将探讨员工和股东这两个公司的主要索赔人，在公司开始实施计划后，员工现金支付的变化和异常股票回报对他们的影响。我们感兴趣的是，一种索赔人是否牺牲了另一种索赔人的利益而获得了更好的业绩。我们首先发现，在样本公司和匹配公司中，员工的现金报酬随着期权授予年限的增加而增加。更重要的是，与非奖励公司相比，期权奖励公司不会经历更多或更少的工资变化。前一项发现表明，随着时间的推移，员工的现金薪酬总体上会增加。后一项发现表明，至少在我们的样本中，向拥有控制权和更高薪酬的员工行贿，以阻止敌意收购威胁，并非像Pagano和Volpin(2005)以及Kim和Ouimet(2014)所建议的那样，是公司奖励员工期权的动机。此外，我们还表明，虽然投资者在公司首次宣布计划时是乐观和积极的反应，但在接下来的两年里，这些公司的表现并不比一般股票市场好或差。将样本公司的事件日期作为匹配的假设事件日期，比较样本公司与匹配公司之间累积异常收益的差异，得到了相似的结果

本研究所称之“私有公司”或“私有公司”系指控股股东非政府之上市公司。一般来说，这些股东是个人、家庭或共同基金等机构投资者。

6我们将其计算为13.36% = 0.0161/0.1205，其中0.0161为ROE的平均变化量，0.1205为民营企业前几年ROE的平均水平。

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荷兰国际集团公司。令人好奇的是，市场没有将长期的正相对盈利表现纳入其中。然而，作为一个新兴市场，中国股市被表现出强烈行为偏见的个人投资者所主导(Chen et al.， 2007)。因此，市场可能还没有达到更发达市场的效率水平。

最后，我们提供了两个额外的测试，以配合记录的积极性能影响的结果。首先，我们研究了提高绩效的来源，并表明，授予期权的公司的全要素生产率在授予之后有所提高。其次，与最近关于薪酬期限和公司决策的文献相呼应(Gopalan et al.， 2014, 2013)，我们探讨了兑现期是否对期权的有效性有任何影响。在这方面，我们没有发现证据表明，不同的兑现期的期权在授予后的绩效上存在差异。另一方面，研究结果突出了这样一个事实，即宏观一级的体制办法，例如所有权改革和董事会结构的改变，比微观一级复杂的人事制度设置更能有效地了解人事制度项目的效力。

我们的研究从几个方面对员工股票期权对公司绩效影响的文献做出了贡献:首先，据我们所知，这是第一个研究员工股票期权计划对不同类型公司绩效影响的研究，使用了中国最新的大样本。之前关于中国股权薪酬的相关研究，要么使用小样本(Lian et al.， 2011)，要么关注特定的企业群体，如国有企业(Ke et al.， 2012);(Chen et al.， 2013)，或授予特定群体的期权计划，如董事(Chen et al.， 2013)，或其他类型的股权支付，如管理股权(Conyon and He, 2011)和授予员工的股权(孟et al.， 2011)。此外，与早期的研究不同，我们使用倾向评分匹配和差异-差异-差异的方法来处理自我选择偏差;其次，虽然大部分

现有的研究集中在美国公司，我们研究的是新兴市场的问题。除了发现搭便车问题不那么严重的小公司的激励效应更强外，我们还表明董事会独立性和所有权结构(以政府是否控制公司为特征)对员工股票期权的成功至关重要。股权结构的研究结果表明，股东利益最大化的分散股权结构有利于员工激励薪酬的发挥。董事会独立性的研究结果为董事会结构如何影响激励效率提供了见解，也为最近关于中国公司独立董事监督作用的研究提供了证据(Chen et al.， 2006;加藤隆，2006;Giannetti等，2014)。

本文的其余部分结构如下:第2节描述了中国员工股票期权、文献和假设。第3节描述了数据源和示例选择过程。在第4节中，我们设计了用来克服任何选择偏差的识别策略。第5节研究样本公司和对照公司的经营业绩、权责发生制操纵和自由支配投资。在第6节中，我们基于股权结构和董事会独立性重新进行了分析。在第七部分，我们研究了员工现金薪酬的变化以及市场对公司宣布股票期权计划的反应。在第8节中，我们构造了额外的测试。我们研究企业生产率的变化，将ROE分解为其组成部分，以确定ROE变化的来源，并研究期权计划的归属期。第9节提供了摘要。

唯一的例外是Lian等人(2011)，他们使用倾向评分匹配技术来解决样本选择偏差问题。

2. 制度背景、文献综述和假设发展

2.1。制度背景

我国职工股票期权制度的产生与股改同步。此次改革是中国资本市场发展的重要事件，它增加了控股股东持股的流动

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